La última decisión adoptada por el BCE ha sido sobre el tema del endurecimiento cuantitativo. Se espera en gran medida que el BCE comience a reducir de forma pasiva su Programa de Compra de Activos (APP) en el primer trimestre de 2023, sin que se esperen ventas activas de bonos durante algún tiempo. Hoy, el BCE ha declarado que "tiene la intención de reinvertir los pagos del principal de los valores que vencen comprados en el marco del APP durante un período de tiempo prolongado después de la fecha en que comenzó a subir los tipos de interés clave del BCE".
A primera vista, esto suena un poco más blando en relación con las expectativas. Sin embargo, la flexibilidad en el lenguaje, junto con la declaración de Lagarde de que el Consejo de Gobierno discutirá el QT en la reunión de diciembre, sugiere que nuestro caso base para un anuncio en el primer trimestre de 2023 se mantiene sobre la mesa.
Mejor no poner la mano en el fuego...
Mientras que en la reunión de septiembre la presidenta Lagarde aportó más claridad en cuanto a la duración del ciclo de subidas (a pesar de que el banco central se comprometió a adoptar un enfoque "reunión por reunión"), sus comentarios en la conferencia de prensa de hoy fueron mucho menos explícitos debido a los riesgos de proporcionar orientación futura en este entorno económico fluido. Sin embargo, si leemos entre líneas, sus declaraciones sobre que el BCE ya ha hecho "progresos sustanciales" en la normalización de la política, y que el Consejo de Gobierno discutirá los principios clave de la reducción de las compras de APP en diciembre, estamos bastante seguros de que nuestro caso base permanece intacto. Es decir, tal y como están las cosas, es probable que el BCE suba los tipos en 50 puntos básicos más en diciembre, llevando los tipos de interés al extremo superior del rango neutral, antes de llevar a cabo una reducción pasiva del balance en el primer trimestre de 2023.
Sin embargo, es poco probable que el 2% sea la tasa terminal, y la presidenta Lagarde también ha matizado este concepto hoy.
Sobre la base de la evaluación actual de la economía, esperamos que el ciclo de subidas del BCE siga en vigor en el primer trimestre de 2023, pero que el proceso de distribución anticipada haya concluido. Esto significa un retorno a las subidas de 25 puntos básicos, y basándonos en nuestra previsión de una recesión en la economía de la eurozona durante el cuarto trimestre de 2022 y el primero de 2023 (una opinión que comparten los miembros del BCE en la actualidad) esperamos ver una nueva subida en el primer trimestre.
Esto llevaría el máximo del ciclo de subidas del BCE al 2,25%. Esta opinión empieza a ser compartida por los mercados de tipos de interés a corto plazo; el futuro del EURIBOR a 3 meses para enero ha caído 13,5 puntos porcentuales hasta el 2,34%, mientras que el tipo de interés implícito en el swap de marzo de 2023 ha bajado del 2,5% a un nivel similar.
En los mercados de divisas, la reacción del euro a la decisión de hoy pone de manifiesto que es poco probable que la política del BCE apoye a la moneda única, a menos que la política fiscal blinde las condiciones económicas de manera mucho más eficaz sin avivar considerablemente la inflación. En ausencia de una política de apoyo del BCE, las perspectivas del euro de cotizar por encima de la paridad dependen, en cambio, de los próximos pasos de la Fed y del impacto que tendrá en las condiciones de riesgo más amplias de los mercados.
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