El mercado de renta variable de la zona euro

Valoraciones incrementadas en un contexto en que los riesgos no han desaparecido…

A pesar de la mejora de la coyuntura y la bajada del euro, las previsiones de resultados de los índices solo han experimentado una ligera alza por el momento. Esto se debe en parte a la caída del precio del petróleo, pero existen otros factores. La fuerte alza del mercado desde el principio del año tuvo por consecuencia una tensión en las valoraciones, por lo que el índice Euro Stoxx se paga ahora cerca de dieciséis veces los resultados previstos a doce meses, un nivel inédito desde 2002.

Los factores de riesgo son principalmente políticos o geopolíticos:

• Las negociaciones entre el gobierno griego y las entidades europeas siguen siendo muy tensas y la probabilidad de una salida del país de la zona euro, impulsada por alguna de las partes o accidentalmente, no es insignificante. Sin embargo, la situación actual no tiene nada que ver con la de 2010-2011: el BCE está comprando deuda soberana de forma masiva, la zona euro dispone del Mecanismo Europeo de Estabilidad y sobre todo la exposición del sistema bancario europeo a Grecia ya no es sistémica.

• No podemos descartar que las tensiones entre Rusia y Ucrania aumenten de nuevo a pesar del pasado acuerdo y no desemboquen en un conflicto mayor.

… pero estos elementos negativos deben relativizarse

Primer factor favorable: las compras de activos del BCE fueron superiores a las emisiones netas de los gobiernos de la zona euro. Por lo tanto, la probabilidad de una nueva crisis de confianza como la que golpeó ciertos países de la zona euro en 2010-2011 es escasa. Las operaciones de quantitative easing por parte de los otros bancos centrales siempre ha supuesto un apoyo al mercado de renta variable.

El segundo factor que debemos tener en cuenta: la valoración relativa. Las acciones de la zona euro ya no son tan baratas como lo fueron en el pasado reciente pero siguen siendo más atractivas que el resto de clases de activos. Recordemos simplemente que el rendimiento del dividendo de las empresas europeas es cuatro veces superior al rendimiento de los bonos corporativos de buena calidad (investment grade). El gráfico que aparece a continuación, muestra la tendencia inversa del PE (en cierto modo el rendimiento global de las acciones) comparado con los rendimientos de las clases de activos de renta fija.

Por último, los resultados de las empresas a los que se aplican los elevados múltiplos de valoración seguramente se revisarán al alza. La caída del euro y la mejora de la coyuntura impulsarán esta tendencia. El nivel actual de los márgenes de las empresas de la zona euro es relativamente bajo y progresará con la mejora de la actividad. En la actualidad, el consenso apunta hacia un crecimiento de los resultados de alrededor del 13% en 2015 y 14% en 2016. Es probable que estos niveles se revisen al alza.

A corto plazo, nos parece que las elevadas valoraciones se sustentan sobre factores positivos como la acción del BCE. A largo plazo, creemos que el alza de los mercados de renta variable debería continuar.

Consecuencias en la gestión

En 2012, habíamos modificado nuestro proceso de gestión para integrar una dimensión a corto plazo en nuestra asignación de activos. En resumen, utilizamos el 70% de nuestros márgenes de maniobra con el fin de exponernos en función de los fundamentales económicos y de mercado y el 30% de nuestros márgenes en base a perspectivas de mercado más a corto plazo (sentimiento, momentum, acontecimientos geopolíticos…). Desde hace mucho tiempo, somos muy favorables de cara a la renta variable de la zona euro. Recordemos que su rentabilidad acumulada desde el 31 de diciembre de 2008 es de cerca del 100% (fuente Bloomberg a 16 de marzo de 2015), mientras que una inversión en bonos soberanos alemanes de 7 a 10 años ha aportado cerca del 50%.

Nos mantenemos favorables a la renta variable de la zona euro. Sin embargo, el alza de la Bolsa nos conduce a tomar parte de la plusvalía reduciendo un 20% nuestro componente de largo plazo que se encontraba en máximos. Nuestro componente de corto plazo ya ha sido reducido a zona neutral. Estas decisiones nos permiten mantener una alta exposición al mercado de renta variable de la zona euro, al mismo tiempo que tomamos parte de las plusvalías. De este modo, ganamos márgenes de maniobra para poder aprovechar un futuro punto de acceso para volver a comprar acciones.