“La inflación ha vuelto con fuerza. Esto también marca un punto de inflexión para la inversión. Para entender mejor la interacción entre rentabilidad e inflación, debemos tener en cuenta la rentabilidad de diferentes formas de inversión en diversos escenarios inflacionistas. Aquí, la renta variable es una clase de activo que merece una especial atención”. La inflación ha regresado. No solo se hace notar en la compra diaria de alimentos, sino que también está teniendo un impacto sobre la inversión. Según muestra nuestro “Mapa global de inflación” , se trata, aun con pequeñas excepciones, de un fenómeno mundial. Al mismo tiempo, las rentabilidades de los bonos vuelven a subir. Parece que la fase de rentabilidades nominales negativas se ha terminado, y los bancos centrales de todo el mundo están haciendo el resto. Frente a unas tasas de inflación al alza, han marcado el comienzo de un cambio de sentido en los tipos de interés, están tensando las riendas de la política monetaria y especialmente el banco central estadounidense, la Reserva Federal (Fed) y el Banco Central Europeo (BCE) están comenzando a normalizar sus balances, hinchados por la expansión cuantitativa (QE), vendiendo los bonos que habían
comprado previamente.
Nominal vs. real y la lucha por
mantener el poder adquisitivo
Si bien las rentabilidades nominales en grandes
extensiones del mundo han subido, en su mayor
parte, por encima de cero, son solo eso:
rentabilidades nominales. Lo que realmente
importa son las rentabilidades reales. En otras
palabras, lo que queda de una inversión después
de que la inflación se haya comido parte del
beneficio y del capital durante la duración de la
inversión.
El mismo panorama se presenta en las
principales regiones de inversión: Cuando las
imperantes tasas de inflación de la
correspondiente región se deducen de las
rentabilidades actuales de los bonos desde el
plazo de tres meses a los 30 años, se obtiene casi
siempre rentabilidades reales negativas.
Ciertamente, es difícil de imaginar que las tasas de inflación vayan a permanecer en los niveles actuales.
Entonces, ¿dónde debería invertir su dinero? Bueno, ya podemos llegar a una conclusión inicial del resurgir de la inflación. Preservar el poder adquisitivo debería ser el objetivo mínimo de rentabilidad para nuestras inversiones.
El objetivo es asegurar que mañana podamos seguir comprando la misma cesta de productos que podemos comprar hoy por 100 euros. El efecto de la inflación es, simplemente, que lo que decimos que hoy vale 100 euros, mañana no valdrá 100 euros.
Esta situación puede ilustrarse con el siguiente ejemplo. Imaginemos que alguien tiene hoy un billete de 100 euros. Con una tasa media de inflación anual del 2%, en un plazo de 10 años, el valor de ese billete sería de aproximadamente 86 euros. En 20 años, el poder adquisitivo de ese billete de 100 euros habría caído justo por debajo de los 75 euros. Este no puede ser el objetivo de una inversión.
A primera vista, considerar una tasa media de inflación anual del 2% podría parecer algo arbitrario, pero realmente está en línea con el objetivo del BCE. Sin embargo, ese nivel objetivo parece no limitarse a la zona euro. En calidad de presidente del Banco de la Reserva Federal de San Luis, James Bullard dijo que este objetivo del 2% se había convertido en un estándar internacional establecido.
Factores estructurales de la inflación
De cara al futuro, las elevadas tasas de inflación actuales (verano de 2022) no deberían simplemente extrapolarse. Los precios de los alimentos y de los suministros han subido
notablemente, lo que también es una consecuencia de la invasión de Ucrania por parte de Rusia, mientras que esto también ha empujado al alza los precios del petróleo y el gas, en particular. A esto se le suma una combinación de políticas monetarias y fiscales expansivas en respuesta a la pandemia de la COVID-19, así como unos mercados laborales sobrecargados, factores que no parece que vayan a perdurar a largo plazo. Sin embargo, hay algunos indicadores que sugieren que las tasas de inflación van a permanecer estructuralmente elevadas en todo el mundo:
El papel de algunos bancos centrales a la hora de hacer frente a la inflación ha cambiado. La Reserva Federal de EE.UU. (la Fed) ha liderado el camino: En vez de poner un techo que la inflación no debería superar, ahora la inflación puede oscilar alrededor de ese límite, es decir, desviarse al alza y a la baja. Esto no solo dificulta la política monetaria, sino que también apunta hacia un enfoque generalmente más laxo en términos de política monetaria.
Al mismo tiempo, los elevados niveles de deuda soberana también pesan sobre la política monetaria. Se habla de una “posición fiscal dominante”, donde las manos de los bancos centrales se ven atadas cuando se trata de subir los tipos, porque eso también lleva a que suban los rendimientos, y muchos gobiernos tendrían problemas para financiar su gasto público. El anuncio del BCE de que quiere actuar frente a una “fragmentación” de los mercados de deuda en la Eurozona es un ejemplo de ello. Lo que esto significa es nada menos que un deseo de bajar los diferenciales de los países más endeudados con respecto a la referencia de las emisiones alemanas. Esto facilitaría la financiación de los países con menor calificación crediticia, mientras que a su vez haría más difícil la financiación de aquellos que tienen mejores niveles de deuda.
La política monetaria expansiva, que ha generado que los balances del banco central se disparen, afectará inevitablemente a la inflación (del precio de los activos). Una victoria
tardía para el concepto de “monetarismo” del economista Milton Friedman, que postula que la oferta monetaria impulsa a los precios al alza entre el medio y el largo plazo.
Las expectativas de inflación a largo plazo se han invertido completamente. Mientras que la inflación se había considerado durante mucho tiempo muerta y enterrada, e incluso se hablaba de una estagnación deflacionaria en ciernes, todos los indicadores apuntan a lo contrario. De hecho, (las expectativas de) inflación están alimentando la inflación real.
La tendencia demográfica ha tomado el sentido contrario. 2013 fue el primer año en que, en países industrializados, hubo más personas que salieron del mercado laboral de las que entraron en él (en Japón, esto ya fue perceptible con anterioridad). Esto significa que la reserva potencial de mano de obra está disminuyendo, lo cual provoca que este factor sea más caro. Estos acontecimientos han seguido alimentándose por la pandemia.
Especialmente en los Estados Unidos, muchas personas han abandonado el mercado laboral y no han vuelto a él, a pesar de que todavía no habían llegado a la edad de jubilación.
Los mayores precios de las viviendas también podrían provocar unos alquileres elevados, y los costes (imputados) de las viviendas ocupadas por sus propietarios también se han incrementado.
La nueva era de la desglobalización, que se refleja ya en una tendencia a la baja en el comercio global con respecto al producto interior bruto global, está pasando factura. Hay
menos oportunidades de explotar las ventajas y economías de escala geográficas. Repatriar la producción hacia países industrializados está incrementando la base de costes de las empresas.
La silenciada tendencia del crecimiento está llevando a las economías a cerrar las brechas de producción de una manera más rápida. Esto implica una subida de la presión inflacionista a medida que la capacidad se está usando más rápidamente.
Finalmente, es necesario combatir el cambio climático. Por muy importante y prometedor (!) que pueda resultar la descarbonización de la economía global y la transición hacía el "Crecimiento verde", podríamos tener que pagar por ello el precio de la "inflación verde", tal y como espera la "Red para Enverdecer el Sistema Financiero" (una red de bancos centrales que han unido fuerzas para luchar contra el cambio climático).
Lecciones de la historia
Todo esto sugiere que deberíamos estar preparados para la posibilidad de que la inflación se mantenga en el futuro. ¿Pero cómo se comportan los diferentes tipos de inversión en un entorno de inflación elevada? Para responder a esta pregunta, hemos analizado cómo han evolucionado diferentes tipos de inversión en escenarios muy diferentes de inflación, desde 1971 hasta la actualidad. Teniendo en cuenta que aquí lo que nos preocupa es preservar el valor, todas las rentabilidades se han ajustado por la inflación, es
decir, se han expresado como rentabilidades reales.
Los escenarios de inflación se han dividido en períodos temporales durante los que las tasas de inflación han variado entre 2-4%, 4-6%, 6-8% y por encima del 8%. El panorama general que se desprende, la deuda pública, tanto a corto como a largo plazo, ha tenido dificultades para generar rentabilidades reales positivas. En el pasado, solo
pudieron conseguirlo cuando la inflación no superó el 6%. La situación era más fácil para la deuda corporativa estadounidense, que fue capaz de alcanzar rentabilidades reales positivas, aunque bajas, incluso cuando la inflación alcanzaba el 8%.
En lo que se refiere a renta variable, la suposición es que, en un escenario inflacionista, se comporta mejor que la renta fija, más sensible a las subidas de precios. En la práctica, la renta variable perdió terreno en términos reales cuando las tasas de inflación fueron superiores al 6%, en un grado mucho mayor que los bonos. Por otra parte, la
renta variable obtuvo una rentabilidad significativamente mayor cuando los precios subían por debajo del 6%. Con unas tasas de inflación en torno al 2-4%, la renta variable
estadounidense obtuvo una rentabilidad anual justo por debajo del 10%. Una cartera de renta variable global incluso registró rentabilidades anuales de casi el 11% (medidas en dólares estadounidenses). Y esto se produjo después de tener en cuenta la inflación. Si esta última subió a un intervalo entre el 4-6%, en ambos casos siguieron obteniéndose rentabilidades después de la inflación ligeramente por debajo del 6% y justo por encima del 5%, respectivamente. Esto podría sugerir que, en un entorno de tasas de inflación entre moderadas y elevadas, las compañías al menos pueden repercutir las subidas de precios y, con ello, mantener estables los márgenes o bien, dependiendo del sector y del entorno económico, incluso elevarlos.
Las materias primas, con precios más elevados que con frecuencia son la causa de la inflación, al igual que los metales preciosos, han sido los grandes ganadores de las elevadas tasas de inflación.
No obstante, esta aparente ventaja de las materias primas y los metales preciosos, históricamente, ha oscilado hacia el otro sentido cuando las tasas de inflación han vuelto a caer. En ese contexto, los metales preciosos se han visto especialmente afectados. Aquí parece que es aplicable la siguiente regla general: Cuanto más elevada fuera la inflación anterior, mayores fueron las pérdidas en términos reales cuando la inflación volvió a caer.
En cambio, a la renta variable y a los bonos les fue muy bien. El único caso en que se registraron pérdidas reales fue en un escenario donde la inflación se encontraba en el 8% o superior. Los resultados de la renta fija reflejan un resultado casi ideal: cuando las tasas de inflación (o las expectativas de inflación) caen, la parte de la rentabilidad del bono que compensa a los inversores por la inflación también puede caer. Ceteris paribus, las caídas de rentabilidades nominales llevan a subidas en los precios de los bonos.
Conclusión
Una evaluación puramente histórica de las rentabilidades muestra que los activos reales que también incluyen renta variable a modo de inversión en compañías tuvieron un buen comportamiento incluso en un entorno de elevada inflación, donde los bonos tuvieron dificultades.
A las materias primas y los metales preciosos les fue especialmente bien en términos reales, pero perdieron esta ventaja en períodos con inflación a la baja.
Mirando hacia el futuro, esto lleva consigo que los inversores, para ajustarse a un entorno inflacionista, deberían considerar invertir en renta variable. Otra elección obvia serían las materias primas y los metales preciosos, aunque también se debe tener en cuenta la perspectiva de caídas de precios una vez aliviadas las presiones inflacionistas.
Finalmente, debemos hacer hincapié en que este estudio está basado únicamente en datos históricos y no puede tomarse como un modelo para el futuro, y no tiene en cuenta los acontecimientos actuales en las economías ni en los mercados de capitales.