Los datos preliminares de la inflación de mayo en la eurozona publicados hoy, han confirmado lo que las publicaciones españolas, alemanas y francesas nos han venido diciendo en los últimos días: la inflación está empezando a ralentizarse en todos los principales agregados, incluso en los servicios básicos. El índice de precios de consumo armonizado (IPCA) general cayó del 7% al 6,1% interanual, 0,2 puntos porcentuales por debajo de las expectativas, tras un dato intermensual plano. Más importante aún, la inflación subyacente cayó del 5,6% al 5,3% interanual, 0,2 puntos porcentuales por debajo de las expectativas. Dentro de la inflación subyacente, la de bienes bajó del 6,2% al 5,8% interanual y la de servicios del 5,2% al 5% interanual. Mensualmente, el ritmo de la inflación subyacente de los bienes bajó de la media del año anterior del 0,475% al 0,3%, mientras que el ritmo de la inflación subyacente de los servicios también cayó de una tasa media del 0,7% al 0,2%.
Los datos de la eurozona no son información nueva para quienes estén atentos a las publicaciones nacionales
Durante los dos últimos días, la atención de los analistas del euro se ha centrado de nuevo en la inflación interanual de mayo, especialmente después de que los datos de abril sugirieran que el máximo podría corresponder a la inflación subyacente.
El martes, España dio el pistoletazo de salida a la serie de informes sobre el IPC, donde el IPC general cayó hasta el 3,2% interanual, frente al 4,1% de abril, con una caída mensual de los precios (-0,1% intermensual). Y, lo que es más importante, el dato adelantado de inflación subyacente también cayó por debajo de las expectativas, hasta el 6,1%, frente al 6,1% de abril.
Esto desató la especulación de que la inflación de la eurozona por fin empezaba a recuperarse de forma sostenida, lo que llevó a los mercados a empezar a descartar la probabilidad de una tercera subida de tipos por parte del BCE, sobre todo teniendo en cuenta que el IPC español ha sido un buen indicador adelantado de los agregados de la eurozona durante los últimos seis meses.
Sin embargo, dado que las cifras nacionales españolas no ofrecían un desglose más detallado de la medida subyacente, había motivos para creer que el descenso de la inflación subyacente se concentraba en la desinflación de los bienes subyacentes, ya que los últimos datos del PMI de servicios de mayo mostraban una aceleración del crecimiento de los precios de producción de los servicios.
Esto ayudó a contener parte de la reevaluación pesimista de los tipos de interés de la zona euro, ya que el énfasis de los funcionarios del BCE se ha centrado rápidamente en la descomposición de la inflación subyacente para apoyar la necesidad de un mayor endurecimiento de la política monetaria.
Con los datos españoles como telón de fondo, el miércoles fue el turno de los datos preliminares de Francia, Italia y Alemania, que junto con España constituyen el 75% del indicador compuesto de la zona euro.
En concreto, los operadores trataban de ver si los datos nacionales de las tres mayores economías corroboraban la tendencia sugerida por los datos españoles. Y así fue, en general. En Francia, el IPC general cayó del 5,9% interanual al 5,1%, registrando un descenso intermensual del -0,1%, frente al aumento del 0,2% previsto por el consenso. Una vez más, no se publicaron las estimaciones oficiales de la inflación subyacente a escala nacional, pero nuestras estimaciones la sitúan en un descenso del 3,64% en abril al 3,35% interanual en mayo, con una desinflación evidente tanto en los bienes subyacentes (-0,5 puntos porcentuales hasta el 4,1%) como en los servicios subyacentes (-0,2 puntos porcentuales hasta el 3%). Además, el ritmo de crecimiento mensual de los precios también se moderó en ambos componentes básicos, con un aumento de los precios de los servicios básicos de sólo el 0,07% intermensual y de los bienes básicos de sólo el 0,01% intermensual. Esto, junto con los débiles datos de inflación del estado más poblado de Alemania, Renania del Norte-Westfalia, proporcionó pruebas suficientes para que los mercados empezaran a cambiar los precios para el BCE a un poco menos de 2 subidas de tipos completas en la tendencia de la inflación nacional más suave.
A ello se sumaron los datos globales de Alemania, donde la inflación general también registró un descenso mensual del -0,1%, con lo que la lectura interanual bajó del 7,2% al 6,1%, su nivel más bajo desde marzo de 2022 y cuatro décimas por debajo de las expectativas. Como siempre ocurre, no se dispuso de mediciones oficiales de la inflación subyacente en Alemania, pero sabemos que la inflación de los servicios cayó 0,2 puntos porcentuales hasta el 4,5%, en parte debido a la introducción del nuevo plan de transporte público subvencionado que ofrece viajes en todo el país por una tarifa plana mensual de 49 euros.
Italia fue una ligera anomalía, sus datos se publicaron entre los de Francia y Alemania. A pesar de bajar del 8,7% al 8,1% interanual, el indicador general sorprendió positivamente a las expectativas al aumentar 0,6 puntos porcentuales. El menor ritmo de desinflación se debió a la contribución al alza de los alimentos no elaborados y los servicios relacionados con la vivienda. La inflación subyacente aumentó al 0,45% intermensual desde el 0,32% de abril. No obstante, dado el descenso de la inflación subyacente en el resto de los principales países de la zona euro, los mercados se sintieron bastante cómodos con el hecho de que el indicador compuesto de la zona euro del jueves mostrara un nuevo descenso de la inflación subyacente en mayo, al que contribuiría la desinflación de los servicios básicos.
¿Y ahora, qué pasa con el BCE?
El resultado de los datos de hoy y de los anteriores en las medidas nacionales es que es improbable que el BCE eleve el tipo de depósito por encima del 3,75%, lo que reduce en gran medida la probabilidad de una subida en septiembre. Sin embargo, pensamos que los riesgos de que el BCE realice antes una pausa en su ciclo de subidas, que lleve a un retraso de la subida en septiembre o incluso a un nivel terminal más bajo del 3,5%, siguen siendo bajos.
En primer lugar, las condiciones de la inflación subyacente apenas están empezando a cambiar y el BCE será plenamente consciente de que la fase inicial de desinflación es mucho más fácil de generar que la última parte para volver a situar la inflación en el objetivo del 2%. No tienen más que mirar al otro lado del Atlántico, donde se están debatiendo activamente nuevas subidas de tipos por parte de la Reserva Federal y el Banco de Canadá. En segundo lugar, el BCE, que se ha quedado rezagado con respecto al ciclo general de subidas en los mercados desarrollados, ha mostrado su preferencia por adelantar su ciclo de subidas para mantener contenidas las expectativas de inflación.
Esta preferencia sugiere que una pausa en el ciclo de subidas en julio es poco probable, a menos que el Consejo de Gobierno piense finalmente que un tipo de depósito del 3,5% es el nivel terminal. A juzgar por los últimos comunicados del BCE, eso no parece probable por el momento.
Esta misma mañana, Olli Rehn, Gobernador del Banco de Finlandia, ha declarado que el BCE no se plantea relajar su política hasta que la inflación subyacente se ralentice lo suficiente. Aunque en parte ambiguas y centradas en un escenario que los mercados no contemplan seriamente hasta 2024, ponen de relieve que los responsables del BCE no se sienten del todo cómodos con que el proceso de desinflación esté plenamente formado.
Esto fue más evidente en los comentarios de la presidenta Lagarde, que hablando poco después de los datos de inflación dijo "tenemos que continuar nuestro ciclo de subidas hasta que estemos suficientemente seguros de que la inflación está en camino de volver a nuestro objetivo de manera oportuna".
Por lo tanto, a pesar de los signos positivos de los datos de inflación de hoy, nos mantenemos firmes en nuestra previsión del BCE de un tipo de depósito terminal del 3,75%, alcanzado mediante dos subidas de 25 puntos básicos en junio y julio.