¿Retorno a la tendencia de crecimiento?
Tras la caída del PIB mundial en 2020, entre las economías más grandes sólo la zona del euro no logró recuperar su tendencia de crecimiento hasta entonces. Tras una caída del -6,5% en 2020, el PIB real de la eurozona a finales de 2021 seguía siendo 3% inferior a su tendencia calculada entre el 2009 y el 2019. En Estados Unidos, el PIB real cayó un 2,3% interanual en 2020, pero gracias a una rápida recuperación, primero de la industria y luego del comercio, regresó a su tendencia en 2021. En China, el PIB aumentó un 2,3% en 2020, menos del rango entre 6% y 7% de los años anteriores, y en 2021 se situó ligeramente por encima de la tendencia
A medida que se fueron levantando las restricciones, se hizo evidente que las cadenas de suministro, que estaban estancadas, seguían limitando la oferta mientras que la demanda, alimentada por la política monetaria y fiscal, aumentaba rápidamente. El exceso de demanda llevó a tasas de inflación no vistas en décadas. Los bancos centrales se aferraron a su análisis erróneo hasta finales de 2021, admitiendo sólo desde el cambio de año que la inflación no había vuelto sólo "temporalmente".
Ya a principios de 2022, la inflación de los precios al consumo alcanzó máximos históricos debido a la fuerte subida de los precios de la energía en Estados Unidos y Europa. Pero la inflación subyacente, excluyendo los precios de la energía y los alimentos, también subió en marzo un 6,4% en Estados Unidos y un 3% en la zona del euro, muy por encima del objetivo del 2% de los bancos centrales. La fuerte subida de los precios de las materias primas tras la invasión rusa de Ucrania está echando más leña al fuego de la inflación. En marzo, el índice de precios al consumo armonizado aumentó un 9,8% interanual en España, un 7,3% en Alemania y un 7,5% en la eurozona.
Europa vs EE. UU.: ¿Recesión?
Los bancos centrales se encuentran ahora en un dilema debido a su apreciación errónea de los efectos de la pandemia y al aumento en los precios por la guerra en Ucrania. Para luchar contra la inflación, tendrían que eliminar el exceso de demanda mediante una política monetaria restrictiva. Pero esto sólo puede tener éxito si los tipos de interés nominales suben por encima de la inflación. Sin embargo, unos tipos de interés reales positivos pondrían en apuros financieros a los países miembros de la eurozona y afectarían el mercado bursátil, lo que pondría en aprietos a la política en Estados Unidos. Por supuesto, esto podría evitarse si la política fiscal se tornara restrictiva, pero para ello hace falta la voluntad política.
No obstante, los bancos centrales no pueden permanecer completamente inactivos ante tasas récord de inflación. La Reserva Federal subió su tipo de interés de referencia y anunció nuevas medidas para el transcurso del año. El Banco Central Europeo decidió terminar su programa de compra de bonos antes de lo previsto inicialmente y abrió la puerta a un incremento de sus tasas de interés oficiales antes de finales de año. Esto despertó temores de recesión en los mercados.
Especialmente en la zona del euro, el riesgo de recesión es aún más alto debido a las sanciones impuestas a Rusia por la guerra en Ucrania. El aumento masivo de los precios de las materias primas, como el petróleo, el carbón y el gas natural, está poniendo en apuros la producción industrial. Dado que la Unión Europea cubre gran parte de sus necesidades de materias primas con importaciones de Rusia, un boicot a las importaciones energéticas rusas frenaría la producción. Sin el correspondiente freno simultáneo de la demanda mediante políticas monetarias y fiscales restrictivas, el impulso estanflacionario se amplificaría enormemente
En cambio, Estados Unidos, como exportador neto de materias primas, se beneficia de la subida de los precios de las materias primas en los mercados mundiales, que a su vez incentivan la producción. Sin embargo, es probable que los cambios en los precios relativos también impulsen la inflación en EE. UU., ya que una reasignación rápida de recursos hacia el sector de las materias primas es difícil y los salarios y precios de otros sectores suelen ser rígidos a la baja. En lugar de la clásica estanflación, los Estados Unidos podrían experimentar una “inflación con crecimiento" si la política monetaria y fiscal no la contrarrestan decisivamente.
El dilema de China
Después de dos años en los que el gobierno consiguió evitar la propagación del coronavirus con su estrategia de "covid cero ", y luego de la rápida recuperación de la economía real tras el choque inicial, la variante ómicron, más contagiosa que sus predecesoras, difícilmente podrá ser controlada con confinamientos. La propagación del virus en una población sin una inmunidad básica a través de una infección previa o de un esquema de vacunación eficiente, podría provocar una oleada de muertes como fue el caso recientemente en Hong Kong .
Tanto en Hong Kong como en China, hasta hace unas semanas, la tasa de vacunación entre los adultos mayores apenas rondaba el 60%, y los que se vacunaban recibían una vacuna menos eficaz que las ofrecidas en los países occidentales. En Hong Kong, una ola de contagios de ómicron provocó que el sistema de salud se desbordara y que las muertes aumentaran. Por otro lado, la adhesión a la estrategia de “cero covid” limita la actividad económica y prolonga los cuellos de botella en las cadenas de suministro que persisten desde hace más de un año. Actualmente la lucha contra el coronavirus en China está resultando un freno importante al crecimiento.
Al mismo tiempo aumentan los riesgos en el sector inmobiliario. En los últimos 20 años, las grandes ciudades chinas han experimentado un boom inmobiliario. Según los cálculos de Rogoff y Yang (2021) , el Banco Mundial y la OCDE, la contribución al PIB de la producción y los servicios asociados al sector inmobiliario se sitúa entre el 25% y el 30%. Dado que el Gobierno consideró que el auge financiado por crédito constituía un riesgo para la estabilidad, decidió restringir la disponibilidad del crédito mediante regulaciones con el fin de enfriar el mercado inmobiliario. Le siguieron las insolvencias de empresas sobreendeudadas y en febrero los precios de los inmuebles residenciales cayeron un 10%.
Con una participación directa e indirecta del 25% del valor agregado bruto del PIB, un colapso del sector inmobiliario podría sumir a la economía en una recesión. Para evitarlo, el Estado podría respaldarlo, pero en lugar de una recesión, la zombificación de bancos y empresas debilitaría el crecimiento de largo plazo
Antes del 20º congreso del Partido Comunista que se celebrará en el último trimestre de éste año, la estabilidad política y económica serán de especial importancia para el jefe de Estado Xi Jinping. Por lo tanto, cabe suponer que el gobierno tratará de ahogar cualquier turbulencia que amenace a los sectores inmobiliario y financiero. Dados los riesgos en el sector inmobiliario y en la política de manejo de la pandemia, cabe esperar que China mantenga una distancia prudente con Rusia para evitar sanciones financieras y económicas.
Conclusión
Mientras que la zona del euro no se ha recuperado del todo económicamente ni siquiera después de dos años de pandemia y es muy frágil ante un boicot contra Rusia, Estados Unidos ha dejado atrás la pandemia y puede beneficiarse del auge de los precios de las materias primas. Sin embargo, el recalentamiento de la economía estadounidense podría provocar una contracción monetaria que desencadenaría una recesión.
Las perspectivas de China dependen de cuánto tiempo se aferre el gobierno a la estrategia de covid cero y del alcance de la caída de los precios inmobiliarios para el sector financiero. Aunque el gobierno chino luchará enérgicamente contra cualquier crisis, si sus intervenciones empeoran las perspectivas de crecimiento a largo plazo, es probable que la aceptación política de los dirigentes chinos se empiece a diluir.
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