La debilidad que ha mostrado el crecimiento económico durante varios años y la aplicación de las políticas de expansión cuantitativa desembocaron en una contracción de los tipos de interés que dio lugar a una escasez de rendimiento durante la década de 2010. Sin embargo,
esta situación protagonizó un giro de 180 grados el año pasado como consecuencia de que los bancos centrales actuasen de forma tardía para contener unos niveles de inflación extraordinariamente elevados a escala mundial.
El aumento desbocado de los tipos de interés oficiales conllevó que el efectivo recuperase su competitividad como activo. A su vez, ello desencadenó una depreciación de los activos de riesgo que llevaba un tiempo haciéndose esperar. En paralelo, la combinación entre el aumento de los rendimientos de la deuda soberana y la ampliación de los diferenciales de crédito dio lugar a una abundancia de rendimiento.
Un cambio de prioridades se perfila en el horizonte
Con independencia de que las presiones inflacionistas experimenten una desaceleración con mayor lentitud o rapidez de lo previsto, los bancos centrales están acercándose al punto álgido de su ciclo de subidas de los tipos a un día. Desde nuestro punto de vista, la combinación entre unos rendimientos relativamente elevados y unos diferenciales de crédito normalizados ha conllevado que la renta fija pase a revestir bastante atractivo, hasta el punto de que las carteras de renta fija multisectorial que gestiono se encuentran sobreponderadas en renta fija e infraponderadas en renta variable.
No obstante, conforme avance 2023, esperamos que el mercado relegue a un segundo plano los temores sobre la duración, los tipos de interés y la inflación para pasar a centrarse en las preocupaciones sobre la ralentización de la economía mundial, las ganancias, los beneficios, los impagos de los bonos y las quiebras, entre otros factores.
Además, la mera circunstancia de que los rendimientos se sitúen en niveles más elevados no implica que el riesgo sea menor. El entorno empresarial ha cambiado mucho a lo largo de los últimos años. A modo de ejemplo, desde el prisma de la generación de flujos de caja, los retos más acuciantes y evidentes son el aumento de los gastos por intereses y la mano de obra: dos factores que merman considerablemente la partida de los beneficios.
Existe otra cuestión que, si bien resulta menos apremiante, no por ello reviste menos importancia: creemos que tendrá lugar un incremento de la intensidad de capital que engrosará la lista de retos a los que deberán enfrentarse las empresas.
Si echamos la vista atrás, observaremos que el periodo de estancamiento económico de la década de 2010 obedeció al hecho de que las empresas ahorraron en mayor medida de lo que invirtieron.
En vista de la coyuntura de crecimiento reducido, las compañías desviaron el capital destinado a proyectos productivos para «financierizar» las rentabilidades mediante mayores distribuciones de dividendos, recompras de acciones y operaciones de fusión y adquisición. Al mismo tiempo, la globalización permitió a las empresas subcontratar la producción a países que presentaban costes más reducidos, lo que impulsó todavía más la rentabilidad. Todo ello se tradujo en una disminución de la intensidad de capital a escala mundial a lo largo de dicha década, tal y como muestra el gráfico 2.
Sin embargo, el mundo ha cambiado. Los clientes, los empleados y los inversores están exigiendo a las empresas que modifiquen su comportamiento en un gran número de ámbitos, por ejemplo, a la hora de mostrar un mayor respeto por el medio ambiente y contar con cadenas de suministro que respeten los derechos humanos, entre otros. La aplicación de medidas sencillas para reducir los gases de efecto invernadero requiere disponer de capital, por no mencionar los considerables costes asociados a la modernización de redes eléctricas de más de un siglo de antigüedad y a la realización de proyectos verdes costosos y de gran envergadura. Asimismo, las transiciones hacia la desglobalización y la relocalización también exigirán capital. A nuestro juicio, tras varios años de gasto insuficiente nos adentraremos en un periodo plurianual de aumento del gasto. Todo ello altera la trayectoria que firmarán los márgenes de beneficios el día de mañana en comparación con la que registraron en la década de 2010, y considero que los inversores no han tenido este aspecto en cuenta.
No es oro todo lo que reluce
El rendimiento medio de un bono estadounidense de alto rendimiento ronda el 10%. Cabría preguntarse cuántos de esos prestatarios apalancados tienen proyectos con los que obtendrán una rentabilidad superior al 10% en un entorno de debilitamiento de la demanda, costes
operativos significativamente superiores e incremento de los gastos de capital («capex»). En esas circunstancias, las empresas capaces de adaptarse a un contexto de tipos de interés más elevados al tiempo que obtienen unas ganancias superiores a sus elevados costes de capital presentarán ofertas para recomprar sus bonos en circulación, que presentan precios baratos. Por el contrario, aquellas que no puedan hacerlo seguramente incurrirán en impagos. En consecuencia, esos rendimientos del 10% podrían revestir un carácter efímero. Dicho de otro modo: se trata de «rendimientos falsos».
El paso de la escasez a la abundancia en el ámbito del rendimiento resulta prometedor, pero se trata de una transición que debe abordarse de forma prudente. El aumento de los tipos oficiales tiene por objeto reducir la inflación y la demanda agregada. Dicho de forma sencilla, la subida de los tipos dificulta el entorno operativo para las empresas y trae consigo tensiones económicas y financieras.
Si bien los ratios de apalancamiento corporativo y cobertura de intereses parecen presentar unos niveles «normales» en la actualidad, ello se debe en gran medida a los elevados beneficios pasados.
Además, no creo que esta sea la manera adecuada de enfocarlo. Cuando más importancia revisten la deuda y el apalancamiento financiero es cuando el balance se encuentra presionado. A medida que los beneficios y los márgenes se ajusten a la baja y no estoy seguro del calendario ni de la magnitud de dicho ajuste, creemos que observaremos tensiones financieras y acontecimientos de crédito.
En consecuencia, las empresas más débiles que contrajeron un volumen de deuda superior al que podían asumir podrían verse en la imposibilidad de brindar los rendimientos que prometieron sobre sus bonos.
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