La última ronda de índices PMI de la zona euro confirma lo que los participantes en el mercado venían temiendo desde hace tiempo: que la economía eurozona se encaminaba hacia una recesión en el tercer trimestre, si es que no lo estaba ya. Los índices PMI de agosto no sólo muestran que la recesión en el sector manufacturero de la eurozona, en curso desde el verano pasado, persiste a mediados del tercer trimestre, sino que ahora va acompañada de una contracción en la actividad de los servicios.
Aunque hay indicios de que el BCE debería seguir preocupado por la persistencia de la inflación, dado que los precios cobrados y el nivel de empleo aumentaron en el sector servicios incluso ante el deterioro de las condiciones de crecimiento, creemos que, en última instancia, es cuestión de tiempo que unas condiciones de crecimiento más débiles empiecen a romper esta dinámica.
Dado que la presidenta Lagarde ya sentó las bases para una pausa en septiembre en la conferencia de prensa de julio, creemos que la tanda de PMIs de hoy echa por tierra las perspectivas de una subida de tipos y confirma nuestra opinión de que el ciclo de subidas del BCE se ha completado con un tipo de depósito del 3,75%. Sin embargo, con la persistente amenaza de inflación derivada de un mercado laboral con tensiones sin precedentes, creemos que es demasiado pronto para que el BCE confirme oficialmente esta opinión.
Esta disyuntiva es sorprendentemente similar a la que afrontó la Reserva Federal en junio, y que le llevó a interrumpir su ciclo de subidas para observar más datos y reanudarlo en la siguiente reunión. Dada la difícil situación a la que se enfrenta el Consejo de Gobierno, esperamos que en la reunión de septiembre del BCE se transmita un mensaje similar, pero cuyo resultado tenga una diferencia discernible. El BCE se enfrenta a unos datos de crecimiento muy diferentes a los de Estados Unidos, por lo que es probable que los mercados descuenten en mayor medida las preocupaciones sobre la dinámica de los salarios y los precios.
En respuesta a los datos de hoy, los mercados de renta fija se han mostrado más favorables a nuestra opinión sobre el ciclo de subidas del BCE. Los operadores de swaps han recortado las probabilidades de una subida de tipos el 14 de septiembre en más de 10 puntos porcentuales, hasta situarlas ligeramente por debajo del 40%, mientras que los rendimientos de los bonos soberanos de la zona del euro han caído entre 6 y 10 puntos básicos en los principales plazos.
En general, los PMI franceses han marcado la pauta de las cifras de la zona euro en su conjunto. La producción manufacturera ha seguido contrayéndose, aunque a menor ritmo que en julio, y la debilidad de la producción se ha visto acompañada ahora por una contracción de la producción de servicios. Sin embargo, y a pesar del debilitamiento general de la demanda, el empleo ha aumentado gradualmente en el sector de los servicios y, aunque se ha mantenido una deflación significativa de los bienes, las empresas de servicios han seguido repercutiendo el aumento de los costes de los insumos al consumidor final, al tiempo que registraban una demanda más débil. A pesar de la señal preliminar de los datos franceses de que la última tanda de índices PMI iba a ser débil, los mercados han dudado a la hora de valorar una perspectiva de crecimiento más débil y el impacto que tendría en las próximas decisiones del BCE. Eso fue hasta que los datos alemanes han confirmado la situación.
Porque los datos de la mayor economía de la eurozona han coincidido con los franceses y, en todo caso, resultan más preocupantes. El índice manufacturero en Alemania ha caído a su nivel más bajo en dos meses (39,1) pero, lo más importante, es que el índice de producción ha alcanzado su nivel más bajo en 39 meses (39,7). En el sector servicios, se ha registrado un nuevo mínimo de 9 meses, con el PMI por debajo del nivel de equilibrio de 50 por primera vez este año, ya que las empresas informaron de una reticencia entre los clientes debido a la reducción de los presupuestos tanto de los hogares como de las empresas.
Los indicadores adelantados de crecimiento en Alemania también son sombríos, con los nuevos pedidos en el sector privado manteniéndose en territorio de contracción por cuarto mes consecutivo. Si bien la caída de los nuevos pedidos sigue estando liderada por el sector manufacturero, cabe destacar que las nuevas operaciones también han caído a su ritmo más rápido desde noviembre de 2022 en el sector servicios. Dado que las condiciones de crecimiento mundial también se están enfriando, como demuestra la preocupación por el perfil de crecimiento de China en los últimos tiempos, no es de extrañar que las nuevas operaciones de exportación tampoco hayan supuesto un gran alivio. En su lugar, las empresas han seguido confiando en la finalización de los pedidos pendientes para mantener la producción, aunque esto también se agotará en algún momento.
De nuevo, al igual que en Francia, donde la contratación de servicios ha persistido -aunque a un ritmo que se ha ralentizado considerablemente- y los precios de producción han aumentado, los precios cobrados por los proveedores de servicios alemanes han subido al ritmo más rápido en cinco meses.
Si bien esto constituye un motivo de preocupación para el BCE, la totalidad de los datos sugiere que la debilidad de las condiciones de crecimiento durante el tercer trimestre y hacia finales de año debería, en última instancia, pesar sobre la dinámica del mercado laboral y, por tanto, sobre las presiones de la inflación subyacente.
En caso de que el BCE opte por volver a subir su tipo de interés oficial en septiembre, lo haría muy por detrás de la curva y podría lamentar tal decisión más adelante.
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