¿Será destronado el dólar?

Tradicionalmente el valor de cualquier moneda depende de los activos en poder del país emisor de esa moneda. Hasta hace un siglo aproximadamente, la moneda mundial más demandada era la libra esterlina, no el dólar estadounidense. Después de la Primera Guerra Mundial, EE.UU., que recibió la mayor parte de las reservas de oro durante la guerra, comenzó a reemplazar a la libra como moneda de comercio mundial. EE.UU. pasó de ese modo a ejecutar el Acuerdo de Bretton Woods en 1944, promoviendo el comercio bilateral entre países en su divisa.

A finales de los 60, tener dólares estadounidenses se consideraba más rentable que tener acciones u oro. De ahí que su atesoramiento fuera común no solo entre inversores individuales y empresas, sino también por gobiernos y bancos centrales. Para profundizar al respecto, puede consultarse el documento “Appendix 1: An Historical Perspective on the Reserve Currency Status of the U.S. Dollar”, publicado por el Tesoro estadounidense, el 15 de octubre de 2009; y el trabajo de Thomas Costigan, Drew Cottle y Angela Keys, “The US Dollar as the Global Reserve Currency: Implications for US Hegemony”, World Review of Political Economy (Vol. 8, Nº 1, 2017, pp. 104-122).

El momento disruptivo llegó en 1970, cuando la London Gold Pool se disolvió y las economías asiáticas comenzaron a crecer nuevamente (“milagro japonés”), mientras que EE.UU. se enfrentaba a una crisis de su balanza de pagos debido a los gastos masivos en la Guerra Fría y la Guerra de Vietnam. En 1971, el presidente Nixon suspendió la convertibilidad del dólar estadounidense en oro, y, en consecuencia, el valor de la divisa pasó a depender enteramente de su demanda global. Esto fue conocido como el “Nixon Shock”. No se puede entender la economía global actual sin considerar los efectos de este cambio a partir de ese momento trascendental. Sobre este particular, resulta muy sugerente la entrevista a Jeffrey Garten, publicada por Insights Yale, "How the 'Nixon Shock' Remade the World Economy" (13 de julio de 2021) y el artículo de Roger Lowenstein, "The Nixon Shock", Bloomberg Businessweek (4 de agosto de 2011).

La pérdida de la convertibilidad del dólar estadounidense en oro dio paso al sistema del petrodólar (1973). A medida que el precio del petróleo subía a principios de los años 70, los exportadores de petróleo, y los países árabes en particular, comenzaron a disfrutar de enormes superávits comerciales. Esos superávits comerciales les dejaron inmensas y crecientes cantidades de efectivo, de diversos tipos, que por la hábil maniobra diplomática de Washington fueron reconducidos hacia el dólar y absorbidos por los circuitos financieros de Wall Street. El “petrodólar” fue una de las consecuencias más determinantes de la transición del marco de Bretton Woods -centrado en un patrón oro-, al sistema monetario puramente fiduciario pero sostenido por los acuerdos energéticos, militares y comerciales entre Washington y la Casa de Saud, lo cual contribuyó decisivamente a aumentar la demanda global de dólares. Cualquier desafío a la hegemonía del dólar tendría pues que pasar por una cierta desvinculación entre los mercados de hidrocarburos y la divisa norteamericana, como ya comentamos en otra reflexión: Sanz Bayón, P., “La primacía del petrodólar ante un mundo más multipolar”, El Mundo Financiero, 20 de julio de 2022.

Adicionalmente, dado que EE.UU. ha sido el mayor contribuyente de organismos como el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial, la mayor parte de sus desembolsos también se efectúan en dólares estadounidenses. Como resultado, los países en desarrollo o subdesarrollados se ha visto obligados a comerciar con otros en dólares estadounidenses, hasta el punto de que a finales de los 90, casi el 90% del comercio mundial se realizaba en la divisa de la Reserva Federal.

El dominio actual del dólar esconde también otros factores explicativos de orden geopolítico. EE.UU. es capaz de crear las condiciones para obligar a muchos países a adquirir armamento a sus proveedores nacionales, las empresas contratistas del Pentágono -como sucede en el seno de la OTAN con los países europeos-, pero también crudo y otros artículos del mercado global, promoviendo así el comercio en dólares estadounidenses. Los efectos de la guerra de Ucrania en materia de armamento y energía en el lado occidental han exacerbado esta dinámica de dependencia de Europa hacia EE.UU. Además, el auge de la tecnología de la información en los años 90 fortaleció aún más la demanda de dólares, ya que la mayoría de las principales empresas tecnológicas son estadounidenses y casi el 80% de esta industria tiene su sede en EE.UU. (por ejemplo, los hubs tecnológicos de Silicon Valley, Palo Alto, Stanford, MIT, entre otros). Este tema también lo hemos tratado en un reciente texto: Sanz Bayón, P., “Una Europa subordinada a las Big Techs de EE.UU. ¿Puede el derecho europeo de la competencia hacer algo?”, El Mundo Financiero, 21 de junio de 2023.

Dado que el dólar es la moneda de reserva internacional, EE.UU. lo ha utilizado en muchos casos como arma para dañar las perspectivas financieras de los países rivales o díscolos. Esto es lo que se ha dado en llamar la “militarización” (weaponization) del dólar. Para tal fin, el Departamento del Tesoro de EE.UU., a través del sistema SWIFT (mensajería financiera interbancaria a nivel mundial), impone sanciones a entidades e individuos extranjeros, congelando sus activos. Sobre este punto, resulta iluminador el artículo de Karen Yeung, en el diario hongkonés South China Morning Post, “How the US uses the dollar payments system to impose sanctions on a global scale” (25 de agosto de 2020).

Esta situación ha alentado a algunos países a romper su dependencia del dólar estadounidense, diversificando el uso de las divisas. Rusia y China están desarrollando sus propias infraestructuras de pago, e India y Rusia también han firmado un acuerdo que vincula al Banco de la Reserva de la India y el Sistema Peredachi Finansovykh Soobscheniy (SPFS) de Rusia. Mientras tanto, países como Brasil, Argentina, Egipto, Irán, Arabia Saudita, Emiratos Árabes Unidos y Turquía han suscrito acuerdos bilaterales para evitar el monopolio del dólar estadounidense en sus relaciones comerciales. Como resultado, no solo está disminuyendo paulatinamente la circulación total del dólar estadounidense en el mundo en tiempos recientes, sino también la acumulación de dólares. Según algunas estimaciones, el comercio mundial del dólar estadounidense se ha reducido en más del 20% solo en los últimos cuatro años. Esto se puede reflejar en el estado de los activos en moneda extranjera del FMI, donde la participación del dólar estadounidense se ha reducido del 71% en 1999 al 59% en 2023 (Fondo Monetario Internacional, Current Composition of Official Foreign Exchange Reserves).

No obstante, como ya apuntamos en un artículo anterior (Sanz Bayón, P., “¿Cuál es el secreto del éxito del dólar?”, El Mundo Financiero, 31 de agosto de 2023), no hay que confundir el paulatino proceso de desdolarización en el marco del comercio internacional, con la extraordinaria liquidez que ofrece la divisa estadounidense a partir de los mercados de deuda (pública y privada) y en el mercado de derivados, donde se emiten y renegocian activos denominados en dólares estadounidenses. Los bonos corporativos y estatales en dólares crean una demanda mundial de la divisa porque los bancos y empresas no estadounidenses necesitan comprar dólares en otras monedas para pagar a los inversores que adquirieron esos bonos. El tamaño de esta deuda alcanza aproximadamente los 65 billones de dólares.

Por tanto, la profundidad y liquidez de los mercados financieros de EE.UU. constituye verdaderamente un componente indispensable del sistema financiero global. De hecho, cuando surgen fases de inestabilidad en los mercados, los inversores recurren al dólar y a las acciones y bonos estadounidenses. Hoy en día, simplemente no hay alternativa que sea mejor o que tenga capacidad de suplantar al ecosistema y a los mercados de Wall Street (S&P 500 y Dow Jones).

El dólar, como toda moneda “fíat”, está respaldado por una economía que acepta la moneda como medio de intercambio. Nada más. Por tanto, mientras conserve altos niveles de liquidez, será difícil que pueda ser destronado por otra divisa, porque una hipotética alternativa monetaria tendrá que reunir alguna de estas condiciones como mínimo: o bien presentar iguales o mejores niveles de liquidez (muy improbable) o no ser completamente fíat, y basar su respaldo en activos tangibles (metales preciosos, commodities). De momento, la vinculación del dólar a los bonos del Tesoro estadounidense y a los mercados de deuda privada es básicamente la herramienta que garantiza la creación de más dólares si el gobierno de EE.UU. decide que tal medida es necesaria, incurriendo en déficits de cuenta corriente indefinidamente, ya que eso es la contrapartida de un superávit de cuenta financiera, lo cual significa que los extranjeros compran más activos denominados en dólares estadounidenses que los que los inversores estadounidenses compran en activos extranjeros. Si EE.UU. tiene un superávit de cuenta financiera, por definición tiene que tener un déficit de cuenta corriente, a menos que el gobierno intervenga fuertemente.

No obstante, que una divisa se convierta en moneda de reserva no comporta solamente aspectos positivos, sino que ese “trono monetario” conlleva una carga: la moneda dominante tiende a apreciarse y esto puede frenar el crecimiento y provocar desempleo. Por tanto, el hecho de que el dólar sea la principal moneda de reserva del mundo es una de las razones principales por las que EE.UU. ha tenido un déficit de cuenta corriente durante la mayor parte de los últimos 30 años. Esto se conoce como el dilema de Triffin -un dilema identificado en la década de 1960 por el economista Robert Triffin-, quien se dio cuenta de que cualquier país que dominara las reservas mundiales de divisas tendría un déficit de cuenta corriente constante que socavaría gradualmente el valor de la moneda (Vid. R. Triffin, Gold and the Dollar Crisis: Yesterday and Tomorrow, Princeton, 1978). Para decirlo en términos más simples, si el dólar no fuera la moneda de reserva más importante del mundo, probablemente su valor habría caído, las exportaciones de EE.UU. serían más competitivas y más personas en EE.UU. tendrían trabajo fabricando bienes para la exportación. Por otro lado, probablemente menos personas en China, Alemania y México tendrían trabajo produciendo bienes para exportar a EE.UU.

Por todo lo anterior, la hegemonía del dólar en cuanto que principal moneda de reserva del mundo, aunque se ha dado en decir que constituye un "privilegio exorbitante" (en este sentido, Barry Eichengreen, Exorbitant Privilege: The Rise and Fall of the Dollar and the Future of the International monetary system, Oxford University Press, 2011), también hay buenas razones para considerarlo que en realidad funciona como una "carga exorbitante", como aduce Michael Pettis en su artículo en Foreign Policy, “An Exorbitant Burden” (7 de septiembre de 2011).

En definitiva, para responder a la pregunta formulada en el título de nuestro artículo, y después de hacer las valoraciones y ponderaciones precedentes, puede afirmarse que el dólar no va a ser destronado próximamente por una pluralidad de razones. La más simple de las cuales es que no parece que de momento pueda haber una alternativa posible y óptima en el contexto mundial actual, aunque ya exista desde algunos ámbitos -como en los BRICS-, la firme voluntad de proceder a la desdolarización de la economía global. Un factor clave lo determinará la denominación en otras divisas de los contratos de suministro de hidrocarburos, como ya se está produciendo entre uno de los productores más grandes de la OPEP, Arabia Saudí, -recién aceptada en los BRICS- y China, como principal mercado de demanda (un cambio de paradigma monetario hacia la des-petrodolarización iniciado el año pasado: Summer Said, “Saudi Arabia Considers Accepting Yuan Instead of Dollars for Chinese Oil Sales”, Wall Street Journal, 15 de marzo de 2022).

Pero ateniéndonos a los datos empíricos, es prácticamente inconcebible que el dólar pueda perder totalmente su posición como moneda de reserva en un corto o medio plazo. Incluso asumiendo una desdolarización más acusada de la economía global, esto no tendría que ser necesariamente negativo para los EE.UU., o al menos para el trabajador estadounidense promedio. Por ejemplo, la libra esterlina dejó hace casi un siglo de ser la divisa de reserva -ahora es una parte relativamente pequeña de la reserva mundial (4,85%)- y no por ello la economía británica dejó de crecer y modernizarse desde entonces, a pesar de no estar exenta de múltiples problemas.

Desde luego, lo que si se puede aseverar es que el dólar no será destronado por el euro. El euro no puede cumplir este papel de moneda de reserva mundial al mismo nivel que el dólar porque el problema con el euro es que no hay bonos de la Eurozona “eurobonos” (aunque sí se haya mutualizado deuda en la crisis de la pandemia con carácter extraordinario y limitado). Solo hay bonos nacionales, es decir, bonos emitidos por los países europeos individuales. En el caso europeo, los mayores emisores son aquellos países con mayor déficit presupuestario. Por lo tanto, los mayores mercados de bonos nacionales van a ser precisamente los de los países con los mayores déficits públicos. Títulos de deuda, algunos calificados con mayor riesgo que otros y por tanto con más dificultad de colocación, cuya adquisición por el momento ha sido artificialmente sostenida desde 2014 por los diversos programas de compra del Banco Central Europeo (Public Sector Purchase Programme -PSPP- y Pandemic Emergency Purchase Programme -PEPP-).

En definitiva, el problema con el euro no es la falta de activos denominados en euros, sino la falta de activos denominados en euros que sean atractivos y fiables. Eso por sumar en la ecuación la diplomacia coercitiva que sí detenta EE.UU. a través del Pentágono y de los contratistas del complejo militar industrial, a diferencia de Europa, cuyo brazo armado está significativamente subcontratado a EE.UU. por vía de la OTAN. Este hecho produce muchas limitaciones en la política exterior y de seguridad de la Unión Europea. El liderazgo que el hegemón norteamericano ejerce desde la OTAN, en su dirección estratégica, dotación presupuestaria y desarrollo de sus capacidades operativas, posiciona a la Unión Europea en una situación de vasallaje.

Por todo ello, no importa cuán endeudado esté el gobierno de EE.UU., porque al final el Tesoro y la Reserva Federal van a trabajar juntos para que el dólar siga conservando el trono monetario mundial, sirviéndose de Wall Street, el Pentágono y la OTAN, y si hace falta llegado el caso, a sostenerlo a costa de Europa occidental.