Buen comportamiento de las carteras y foco de atención puesto en Asia

Además, destacan que no están pagando esos múltiplos tan bajos a costa de comprar compañías de baja calidad o con problemas financieros. El ROCE medio de las compañías que componen la Cartera Internacional es del 32% y del 25% en la Ibérica. Más del 40% de las compañías de la Cartera Internacional tienen caja neta (23% para la Ibérica) y el endeudamiento medio es de 0,3x Deuda Neta/EBITDA para la Cartera Internacional (0,5x para la Ibérica). "Esto quiere decir que tenemos unas carteras de calidad, con mucho potencial, pero también de riesgo reducido y descorrelacionadas con el mercado, como se vio claramente en 2022. De hecho, si ponemos el foco en los dos últimos años, vemos como la Cartera Internacional se ha comportado más en línea con lo que han hecho históricamente sus fondos, subiendo en años en los que el mercado cae y haciéndolo parecido al mercado en años de subidas”, explican.

Rotación en carteras

Cartera Internacional

Destacan especialmente la contribución a esa rentabilidad de compañías como Babcock, que ha subido un 44% en el año, Maire Tecnimont, Danieli o Wilhelmsen. En el lado negativo, encuentran 3R Petroleum, que ha caído un 25% y otras compañías de menor peso, alguna de ellas con caídas superiores al 40%.

Durante el segundo semestre han salido de cinco valores que de manera agregada tenían un peso cercano al 6% y han entrado en cuatro valores con un peso agregado cercano al 3%.

Gracias a la volatilidad del mercado y a la rotación que han realizado durante el semestre, el valor objetivo de la Cartera Internacional ha aumentado poco más del 6%, hasta cerca de los 264€/participación, lo que implica un potencial de revalorización del 149%.

Cartera Ibérica

La compañía que más ha contribuido al buen comportamiento de la cartera ha sido Elecnor que ha subido un 90%. También lo ha hecho especialmente bien Iberpapel, que ha subido un 45%. De las compañías con más peso en cartera, las que peor comportamiento han tenido han sido Vocento, con una caída en el año del 7% y Almirall que ha caído casi un 5%.

La Cartera Ibérica se ha mantenido bastante estable en cuanto a entradas y salidas. Han salido de una compañía que a cierre de junio tenía un peso cercano al 1,5% y han entrado en dos compañías que a cierre de diciembre tienen un peso cercano al 2%. Sin embargo, sí cabe destacar que han vendido parte de su posición en Elecnor debido a su fuerte revalorización.

Durante el semestre han ajustado al alza el valor objetivo de la Cartera Ibérica en cerca de un 4%, hasta los 256€ por participación. Tras este ajuste, el potencial de revalorización se sitúa en 110%.

Cartera Grandes Compañías

Durante el segundo semestre de 2023 la Cartera de Grandes Compañías ha obtenido una rentabilidad del +7,4% frente al +6,2% del índice de referencia, el BBG Developed Markets. Mientras la rentabilidad del año 2023 ha sido +7,6% y +19,5% respectivamente.

Compañías como Hyundai Motor (+53% en 2023) o Continental (+41%) han contribuido muy positivamente a la rentabilidad de la cartera. Por el contrario, Organon, que ha caído un 47% o Bayer con un -28% han contribuido de manera negativa.

En la Cartera de Grandes Compañías han vendido completamente cinco compañías que a cierre de junio tenían un peso agregado cercano al 6%. Estas ventas les han permitido financiar la entrada en tres compañías nuevas que a cierre de diciembre tenían un peso agregado cercano al 5%.

Durante el semestre han ajustado ligeramente al alza el valor objetivo de la Cartera Grandes Compañías cerca de un 3%, hasta los 235€/participación. Lo que representa un potencial de revalorización del 137%.

Compañía destacada: Elecnor

Elecnor es una compañía que el equipo de inversión analiza desde hace más de 30 años, durante los que ha demostrado ser un negocio de calidad y bien gestionado. Ha estado presente en las carteras de Cobas AM desde su inicio, debido a que la diferencia entre precio y valor era muy llamativa, diferencia que se ha ido acentuando durante los últimos años.

La compañía, originaria del País Vasco, comenzó como una empresa de ingeniería para luego diversificarse invirtiendo en el sector de líneas de transmisión eléctrica (Celeo) y energías renovables (Enerfin). En estos momentos, están cerrando la venta de Enerfin a una valoración que se sitúa en torno a los 14-15 euros por acción. Esta transacción ha propiciado un aumento del 90% en el precio de las acciones en el último año, alcanzando los 19 euros por acción en la actualidad. Es destacable que esta apreciación se produce después de seis años con la acción prácticamente plana, fluctuando entre los 10-12 euros. Periodo en el que, aunque la compañía continuaba generando valor, el mercado no lo reconocía.

La venta de Enerfin ha sido a un precio muy atractivo, pero lo más interesante es que el resto de los negocios (Ingeniería y Celeo) implícitamente valdrían, según el mercado, sólo 4-5 euros por acción. Valoración que no creemos que sea correcta. Sólo Celeo ha sido valorada por APG, uno de los fondos más grandes de Europa y socio de Elecnor en Celeo, en aproximadamente 7 euros por acción, a lo que habría que sumar el valor de la división de Ingeniería. Ésta generó 130 millones de euros de EBITDA (neto de costes centrales) en el año 2022. Asumiendo cualquier múltiplo razonable para valorar esta división, consideran que la acción de Elecnor, a pesar del +90% del último año, aún está infravalorada y por eso sigue teniendo un peso importante en las carteras de Cobas AM.

El caso de Elecnor o las OPAs que han recibido durante este año (Exmar, Talgo, Gaslog, Taro, FCC, Prosegur y Applus), ejemplifican muy bien lo que podría pasar con las carteras de la gestora value. Cuando se invierte en unas carteras a 5-7x beneficios, lo normal es que terminen sucediendo eventos que hagan que se reduzca la brecha entre precio y valor.

Inversión en Asia. Comentario de Francisco García Paramés, CEO y CIO de Cobas AM.

"Durante los últimos cuatro meses de 2023 he tenido la oportunidad de trabajar desde Singapur. Han sido unos meses muy productivos. Hay que recordar que gracias a la presencia de nuestro compañero Mingkun Chan en Shanghái, cerca del 14% de nuestra Cartera Internacional está invertida en compañías asiáticas.

De mi estancia en Singapur destacaría varios puntos:

• En primer lugar, la constatación de que el motor del crecimiento global se encuentra allí. En un contexto de crecimiento cero en Europa y de crecimiento moderado en Estados Unidos (sustentado por un fuerte crecimiento del gasto público), en Asia observamos un crecimiento continuado del 5%, apoyado por China, India y los países de la ASEAN.

Además, este desarrollo ha ocurrido a pesar de la fuerte ralentización del sector inmobiliario chino, probablemente el motor de crecimiento de épocas anteriores. Que tanto China como el resto de países hayan sido capaces de crecer, a pesar de esos vientos en contra, se explica por la fortaleza y dinamismo de sus economías. Recordemos que estos países tienen una población de 3.000 millones de personas y una renta per cápita todavía muy baja, por lo que el potencial de crecimiento es muy elevado.

• Junto con Mingkun hemos podido visitar todas las compañías asiáticas en cartera. Todas son buenas compañías, bien gestionadas, pero las visitas nos han permitido transmitir nuestro punto de vista respecto a la asignación de capital, centrado en la preferencia por la recompra de acciones.

• También hemos tenido la oportunidad de visitar activos importantes de compañías no asiáticas como algunos activos de Golar, BW Offshore y Wilhelmsen Services.

• Por último, hemos podido constatar el progresivo cambio en el gobierno corporativo en Japón y Corea del Sur. En Hong Kong, dada su cultura y tradición anglosajona, este gobierno es aceptable, pero no es así en otros países.

Es por ello que, iniciativas como la tomada por el nuevo CEO de la Bolsa de Japón, Hiromi Jamaji, requiriendo un plan de actuación a aquellas empresas que coticen por debajo de su valor en libros, son un buen ejemplo de las mejoras que podemos esperar.

También en Corea del Sur observamos cómo prácticamente todas las compañías de tamaño grande han comenzado programas de recompra y cancelación
de acciones. Otra buena señal.

En definitiva, parece muy importante seguir de cerca lo que ocurre en esta zona geográfica, pues, aunque a corto plazo no es probable que incrementemos nuestras inversiones en Asia, por el simple hecho de que el potencial del fondo es enorme, a medio plazo seguro que surgen buenas oportunidades."