Un poco de contexto: dónde está Europa el mercado mundial de stablecoins
Europa representa solamente el 20% del mercado mundial de stablecoins. Y sólo el 10% de las transacciones de stablecoins involucran a la divisa Euro. Ninguna de las stablecoins más fuertes están respaldadas en euros.
La capitalización combinada de las cinco principales stablecoins “europeas” se sitúa por debajo de los 310 millones de euros. Esto es sólo el 0,34 % de la capitalización bursátil de la mayor stablecoin del mundo, la USDT.
El líder del mercado es Tether, cuya stablecoin (USDT) está respaldada en dólares. Esta stablecoin tiene una cuota de mercado del 70% y un volumen diario de operaciones de 27.000 millones de dólares a nivel global. La segunda stablecoin más grande del mundo es USDC, emitida por Circle y con sede en Massachussets y 49 licencias en Estados Unidos. En Europa Circle sólo cuenta con una licencia de entidad de dinero electrónico en Francia. USDC es una stablecoin también respaldada en dólares.
Además, el 90% de las transacciones de stablecoins se procesan en 10 exchanges, la mayoría no europeas. Sólo Binance representa una cuota de mercado de 50% de las transacciones con stablecoins. Binance no es una empresa europea.
Como pueden ver, los europeos tenemos un gran problema. Las stablecoins son los tokens más importantes pero la influencia de Europa en ellos es bastante residual o marginal. La divisa euro apenas funciona para respaldar stablecoins. No hay grandes exchanges europeas.
La respuesta europea
Europa ha respondido jurídicamente con el reglamento MICA, que ha entrado en vigor el pasado mes de julio y lo hará completamente en enero de 2025. Es una regulación pionera en el mundo, muy compleja y extensa. Al reglamento MICA hay que sumar los estándares técnicos y las directrices de la Autoridad Bancaria Europea y de la Autoridad Europea del Mercado de Valores.
Me focalizaré específicamente en discutir dos puntos. El primer punto que quiero tratar es de carácter general. Quiero cuestionar la idoneidad del reglamento MICA en el marco del Mercado Único Europeo y de la Estrategia de Finanzas Digitales de la Unión Europea.
El segundo punto es más específico. Quiero abordar algunos aspectos problemáticos de la regulación actual de las stablecoins en Europa. En la taxonomía europea las stablecoins se corresponden con los tokenreferenciados a activos -“Asset referenced tokens” (ART)- y los token de dinero electrónico “e-money tokens” (EMT).
¿Qué se juega Europa con las stablecoins?
La Unión Europea en los últimos tiempos ha decidido centrarse en regular las tecnologías con un carácter defensivo, prudencial y garantista. Muchas regulaciones, como MICA, son básicamente normas de conducta. No son pocos los políticos, altos funcionarios y profesores de derecho que piensan que la Unión Europea compite mejor globalmente si se centra en regular la tecnología.
¿Por qué piensan así? La respuesta es el llamado “Efecto Bruselas”. El llamado Efecto Bruselas es un concepto que se atribuye a Anu Bradford, profesora de Columbia en una obra de 2020. El efecto Bruselas consistiría en atribuir a la legislación europea la capacidad de convertirse en un estándar global. Esto sucedió por ejemplo con la regulación de la protección de datos, la regulación de productos químicos y las emisiones aéreas. Muchos países en todo el mundo imitaron e incluso copiaron la regulación europea.
Pero que el Efecto Bruselas haya sucedido en el pasado no es garantía que suceda en el futuro ni en otros campos, como Fintech, ciberseguridad o inteligencia artificial. Por ejemplo, el reglamento MICA deja fuera a una parte considerable de las finanzas descentralizadas (DeFi), a las organizaciones autónomas descentralizadas (DAO), al staking y a otras realidades virtuales o digitales.
Como veremos más adelante, una parte del ecosistema crypto y de las finanzas descentralizadas ha quedado muy restringida en la Unión Europea.
Además, para que la regulación europea se convierta en líder mundial de un sector debe ofrecer mucho más que una regulación. El reglamento MICA da legitimidad a los criptoactivos. Eso es verdad. Y también crea una semántica común y unas reglas de juego básicas para los 27 estados miembros, dentro del Mercado Único Europeo.
La seguridad jurídica es importante pero no lo es todo. Demasiadas formalidades y exigencias de transparencia y de gestión de riesgos para los emisores y proveedores de servicios de criptoactivos (CASP) pueden restar eficiencia y hacer perder muchas oportunidades para que Europa desarrolle un ecosistema Defi y Crypto competitivo globalmente. Parece difícil que la Unión Europea se posicione como líder mundial en este sector emergente cuando contribuye más bien poco en crear la tecnología ni tampoco es capaz de atraer abundantes capitales para financiar los proyectos.
¿Cómo se va a producir un Efecto Bruselas con el reglamento MICA cuando Europa no lidera este mercado? Sólo producir regulación con la expectativa que nos sigan otros países no es realista ni suficiente. El mundo ya no es eurocéntrico. Además de Estados Unidos, Europa debe fijarse en lo que hacen Singapur, Suiza, Emiratos o Corea del Sur.
Por todo lo anterior, me parecen improbables algunas estimaciones que dicen que Europa tendrá en 2026 un market cap de más de 70.000 millones de euros. Incluso algunos pronósticos hablan de que en 2028 Europa tendrá un market cap de 2 billones de euros. Esto sólo será posible si realmente el reglamento MICA y otras regulaciones Fintech incentivan las inversiones en Europa y se capta talento para la innovación. La fiscalidad de criptoactivos y otros factores regulatorios son también muy relevantes.
Un escenario tan optimista sólo se dará si los bancos europeos empiezan ya a emitir masivamente sus propias stablecoins e integran los criptoactivos en la cartera de servicios.
Hay que revisar la regulación europea
El reglamento MICA regula extensamente los White Papers. Su contenido y requisitos para su aprobación y registro. Los emisores de stablecoins con un valor de más de 100 millones de euros deben presentar informes trimestrales. Esta medida es burocrática y puede ser bastante desproporcionada.
La Autoridad Bancaria Europea centraliza la aprobación y supervisión de las stablecoins en lugar de las autoridades nacionales de los Estados miembros de la UE. Esto tiene importancia a la hora de impedir que llegue a Europa una stablecoin global en moneda extranjera, no europea.
El artículo 23 de MICA parte de la premisa de que una global stablecoin podría suponer un riesgo para la estabilidad e integridad del Eurosistema y de la red de pagos europea. La Autoridad Bancaria Europa no parece estar dispuesta a que en Europa entre un proyecto de stablecoins de Paypal o Meta, como en el pasado sucedió con el proyecto Libra o Diem. Sin embargo, si observamos al mercado de tarjetas bancarias, Mastercard, VISA, American Express son proveedores de pago americanas y dominan absolutamente el mercado europeo.
Por otro lado, MICA exige que las stablecoins referenciadas a divisa fiat estén respaldadas por una proporción 1:1 de reserva líquida de activos custodiados por un tercero aislada de otros activos. La función de esta reserva es cubrir los reembolsos. El 60% de las reservas se debe encontrar en bancos europeos. Esta medida es muy prudente, pero quizá extremadamente prudencial.
MiCA establece que los depósitos de efectivo de las stablecoins deben mantenerse en al menos 6 entidades bancarias, para minimizar los riesgos. Esto parece también un poco excesivo. En vez de 6 bancos podrían bastar 2 o 3.
Respecto al requisito de que la liquidez de esta reserva lo sea solamente en efectivo, también se antoja una regla muy limitativa. Si Europa fuera más creativa, podría admitir que una parte de los fondos de respaldo lo fueran en instrumentos financieros muy seguros como los bonos de deuda pública de los países europeos. De esta manera, se podría crear una sinergia o conexión entre las finanzas descentralizadas (DeFi) y las centralizadas (CeFi).
De hecho, si la regulación europea fuera inteligente las stablecoins podrían funcionar como instrumentos para potenciar el euro y estimular las finanzas europeas.
Cuestiones controvertidas para la industria Crypto y DeFi europea
Además, los emisores de stablecoins en la UE deben poseer licencias como entidades de crédito o entidades de dinero electrónico. Esto también introduce una cierta rigidez y limita mucho este tipo de criptoactivos. En Suiza, por ejemplo, es suficiente que el emisor de stablecoins cuente con garantías bancarias, pero no es necesario que tenga una licencia bancaria o de entidad de dinero electrónico.
Tether (USDT), la mayor stablecoin del mundo no cuenta con esta licencia europea. Por esta razón, ha dejado de cotizar en las exchanges que ofrecen criptoactivos a los inversores europeos. Además, dada la composición de las reservas de Tether, cumplir con los estrictos requisitos de MiCA podría requerir cambios significativos en su estrategia de gestión de reservas.
Asimismo, el reglamento MICA limita que las stablecoins realicen más de 1 millón de transacciones diarias o que superen más de 200 millones de euros en transacciones. El objetivo de estos límites cuantitativos es prevenir que una global stablecoin pudiera reemplazar el uso del euro.
En este sentido, puede decirse que la regulación europea no sólo impide que llegue de fuera una global stablecoin a Europa, sino que impide que un proyecto europeo se pueda convertir en una global stablecoin. Estos límites legales son absolutamente incompatibles con algunos fenómenos globales como USDT, que tiene un volumen diario de 27.000 millones de dólares a nivel global.
Otra cuestión que podemos señalar es que la amplitud del concepto de transacción en MICA es controvertida. Una transacción es un movimiento de criptoactivos entre direcciones de wallet o cuentas. El reglamento MICA incluye tanto las transacciones dentro como fuera de la cadena de bloques.
El problema lógicamente es la contabilidad de las transacciones que se producen offchain. Sin embargo, se excluyen las transacciones cuando no hay una parte europea involucrada. También se excluyen transacciones entre wallets de un mismo titular.
Finalmente, el reglamento MICA exige que el emisor de stablecoins sea una entidad con sede en el espacio económico europeo. Es un requisito razonable porque refuerza el vínculo de los emisores de criptoactivos con la jurisdicción europea. Pero no se debe ignorar que puede representar un coste significativo para muchos emisores.
Horizonte europeo para las stablecoins
La primera conclusión es que con la regulación MICA en vigor, todo el sector DeFi y Crypto en Europa debe revisar sus operaciones y procedimientos. Desde el 30 de junio no es posible comprar stablecoins no autorizadas de conformidad a MICA.
De momento, la entrada en vigor de MICA ha conducido a la exclusión de cotización en las exchanges de las stablecoins no autorizadas y por tanto a la pérdida general de liquidez y opciones de inversión y diversificación para los usuarios e inversores europeos. Ahora bien, si Bruselas continúa focalizándose en regular más en vez de adoptar otras medidas, podría perjudicar la competitividad y la eficiencia de este sector en Europa.
A mi modo de ver, Europa se juega mucho en el éxito de MICA. Y con los requisitos y limitaciones para las stablecoins que he descrito dudo mucho que se vaya a producir un Efecto Bruselas.
En segundo lugar, en el horizonte aparecen proyectos cada vez más fuertes liderados por Estados Unidos y con el respaldo del dólar. Por ejemplo, la stablecoin de PayPal (PYUSD) ha alcanzado ya una capitalización de mercado de 1.000 millones de dólares. La debilidad de Europa ante Estados Unidos será aún mayor si las grandes tecnológicas de Silicon Valley emiten sus propias stablecoins.
Recordemos una obviedad. Europa no tiene grandes empresas tecnológicas como Meta, Amazon, Alphabet, Apple o Tesla. Además, VISA, Mastercard, Paypal, Binance y Coinbase no son empresas europeas.
En tercer lugar, la regulación europea es altamente compleja y muy densa. Hay mucha gente equivocándose en las clasificaciones de tokens. A pesar de los documentos de las Autoridades Europeas de Supervisión, determinar si un token entra en el ámbito de la MiCA a través de preguntas como quién es el emisor, si se basa en blockchain o si es un tipo de instrumento financiero no es una tarea sencilla.
Finalmente, Europa lidera a nivel mundial los estándares de transparencia y cumplimiento, pero esto para muchas stablecoins significa de momento el exilio.
¿Favorecerá el nuevo Parlamento y la nueva comisión de la UE la regulación de las criptomonedas? No lo sabemos.
¿Será capaz el reglamento MICA de conectar las stablecoins con el mercado bancario europeo? No se puede olvidar que las stablecoins son instrumentos facilitadores de pagos, liquidez y transferencias transfronterizas, y como puente entre la Web3 y el dinero fiduciario. Un token ERC-20 referenciado al euro, compatible con Ethereum, pero también con redes de pago y bancos, debería ser una prioridad para Europa.
Europa tiene que aprovechar el momento geopolítico: China ha prohibido las criptomonedas y Estados Unidos está en un momento de zozobra política y se ha quedado bastante rezagado. Las stablecoins respaldadas con euros podrían ser una vía para potenciar la divisa común.
Alguien tendría que recordar esto en Bruselas y en Frankfurt antes de que sea demasiado tarde.
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