Los desarrollos de las últimas semanas han aumentado la incertidumbre en torno a la trayectoria de la política monetaria de la Fed, dejando a los mercados indecisos sobre la agenda de ajustes del emisor. La reunión de junio había iniciado un cambio radical: la mediana de votos señaló expectativas de dos aumentos de tipos de interés en 2023 y algunas llamadas a favor de ajustes en 2022, cuando la guía anterior no indicaba subidas de tipos hasta por lo menos 2024. Al mismo tiempo, la Fed reconoció que ya estaba comenzando a debatir sobre la reducción gradual de las compras de activos –el llamado tapering-, en vistas de algunos avances materiales hacia el mandato dual de la Fed en materia de inflación y empleo. En la reunión de julio, la mayoría de los funcionarios ya estaba de acuerdo en desacelerar el ritmo de las compras de bonos este año, algo que inicialmente se pensaba para inicios del próximo año. Teniendo en cuenta que la Fed ha asegurado a los mercados que señalará el cronograma de reducción con suficiente antelación para evitar un “taper tantrum” al estilo del 2013, los inversores ahora se centran en la conferencia de Jackson Hole en busca de nuevas pistas respecto a la agenda de tapering de la Fed.
Sin embargo, el evento podría no estar a la altura de aquellos que sostienen altas expectativas. El entorno actual de riesgos asociados a la variante Delta plantea desafíos al panorama de recuperación económica, justificando una postura más precavida de la Fed. Si bien el incremento sostenido de casos en esta nueva ola de contagios no se ha traducido en restricciones severas a la actividad económica, los datos recientes revelan un impacto notable en la confianza de los consumidores y las intenciones de compras. A estas tensiones se suman los crecientes signos de débil crecimiento en China producto de las medidas sanitarias y regulatorias, con potenciales riesgos para el panorama global este año. De conjunto, estos desarrollos redundan en un escenario de alta incertidumbre visible en los mercados financieros: los rendimientos de los bonos a 10 años oscilan en el rango más bajo desde marzo pese a expectativas de ajuste monetario, los índices bursátiles mundiales han registrado pérdidas recientes y el índice DXY dólar apenas rebota de sus máximos de 9 meses.
Aun cuando existe un consenso amplio de que Jackson Hole ya no será precisamente el marco para un anuncio del tapering, las recomendaciones de política dentro del propio seno de la Fed se mantienen muy divididas. Los defensores de un ajuste temprano –anuncio en septiembre para una implementación a finales del año- argumentan que una mayor expansión de la liquidez no es necesariamente adecuada para la situación actual. Estos señalan que, en un entorno de mayores restricciones de oferta que de demanda, las políticas expansivas podrían tener efectos desproporcionados sobre la inflación en relación a las ganancias de empleo, lo que es compatible con la meta de la Fed solo hasta cierto punto. Las interrupciones en las cadenas de suministro están consolidando el poder de fijación de precios de las empresas, mientras que la escasez de mano de obra alimenta las presiones inflacionarias a través por medio de los salarios. Este entorno ya se refleja en elevadas expectativas de inflación en el medio plazo, arrojando dudas sobre la naturaleza "transitoria" del repunte inflacionario que hasta ahora defiende Powell. En palabras del presidente de la Fed de Boston, Eric Rosengren, al continuar inyectando estímulos, “… estamos teniendo un mayor impacto en los aumentos temporales de precios y menos en el esfuerzo por retornar al pleno empleo y una tasa de inflación más sostenible".
Otro grupo más prudente de hacedores de política abogan por una evaluación más completa del panorama económico antes de tomar una decisión sobre el tapering. Bajo este criterio, el anuncio de los planes de reducción de compras podría dejarse para la reunión de noviembre, cuando se tengan al menos dos reportes adicionales de las nóminas no agrícolas. Así, el inicio efectivo del tapering podría comenzar el próximo año, bajo la premisa de que es menos peligroso añadir presión inflacionaria “transitoria” que frenar la dinámica de expansión laboral. En este sentido, sería más recomendable mantener una política ultra-acomodaticia más prolongada en el actual contexto de tensiones. Desde nuestra perspectiva, esta receta de política sería consistente con la guía actual de la Fed desde varias aristas:
Un giro abrupto en el lenguaje no es deseable. En 2013, un inesperado anuncio de tapering provocó una reacción del mercado contraproducente con la misión expansiva de la política monetaria. Aunque el contexto actual es diferente a la etapa posterior a la crisis financiera, la Fed aprendió por las malas que el momento y el tono de las comunicaciones juegan un papel crucial en la reacción o ´histeria´ de los mercados. Es por ello que, al gestionar las expectativas sobre la retirada de los estímulos, la Fed querrá evitar un aumento acelerado de los costes de endeudamiento que deterioren la recuperación económica. Teniendo en cuenta el discurso reciente de Powell, pareciera poco probable que el presidente de la Fed haga un anuncio sorpresivo de reducción gradual de los estímulos en las próximas semanas.
Manejo del sentimiento de riesgo. Los temores respecto el virus han comenzado a mellar la confianza del consumidor, lo que supone un fuerte obstáculo a los objetivos de inflación y empleo de la Fed. El indicador de sentimiento de la Universidad de Michigan cayó de golpe al nivel más bajo en una década en julio. En este marco, sería ingenuo ignorar el papel de la Fed como administrador de riesgos. Si las últimas decisiones de la Fed sirven de guía, el Banco preferiría tolerar mayores presiones inflacionarias que una potencial caída del consumo debido a perspectivas de ajuste económico e incertidumbre.
Manejo de expectativas sobre subidas de tipos. Más allá del inicio del tapering en sí mismo, los inversores observan el tema como una señal sobre el comienzo del ciclo de normalización de los tipos de interés. Una retirada acelerada de las compras de activos podría alimentar expectativas de una subida de los tipos antes de lo previsto y limitar la efectividad de la política monetaria en el crecimiento. Muchos participantes de la Fed han destacado la ausencia de vínculos mecánicos entre el fin del QE y el eventual aumento en el rango de tipos. Pero mientras ese mensaje no esté lo suficientemente claro en la mente de los inversores, parece poco probable que la Fed esté dispuesta a correr el riesgo de señalar subidas tempranas en medio de un entorno tan complejo.
Teniendo en cuenta los riesgos de una reducción anticipada en el panorama actual, creemos que Jackson Hole no debería proporcionar el telón de fondo para un anuncio importante en este respecto. Sin embargo, esperamos que el evento sirva como una confirmación de la postura retrospectiva de la Fed sobre el progreso de la economía como guía para la política monetaria. De una forma u otra, los inversores obtendrán más claridad sobre las intenciones de la Fed en Jackson Hole, y esto no debería ser inocuo en términos de reacción del mercado. Si el discurso de Powell termina adoptando el tono prudente que anticipamos, un brote de debilidad del dólar es factible, junto con una mejora en las valuaciones bursátiles. Los rendimientos de los bonos, por su parte, podrían continuar ofreciendo “ruido”, en línea con un entorno cambiante de riesgos. En perspectiva, Jackson Hole debería proporcionar pistas sobre cómo lucirá la volatilidad de los mercados de cara a la segunda mitad de 2021.
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