La situación tras el colapso de Evergrande

..... pero es demasiado pronto para pensar que estamos en suelo de mercado.

El gobierno chino tiene, potencialmente, muchas medidas que podrían ser implementadas para apoyar al mercado, pero es pronto para afirmar que vayan a ser suficientes para sostener el sentimiento de mercado.

Es necesario algún catalizador que apoye el cambio de sentimiento negativo de estos días.

La debilidad en el crecimiento y el impacto del “reseteo” regulatorio en China es aún incierto, pero eso no tiene nada que ver con la quiebra de Evergrande siendo un evento de riesgo sistémico, del tipo Lehman Brothers.

Contexto del sector inmobiliario de China

El sector inmobiliario es el talón de Aquiles de la economía china: Pekín lo ha dejado claro durante años, y sus políticas macro desde 2015 aproximadamente han estado marcadas por la moderación en lugar de lo que hicieron en 2008.

En un esfuerzo por limitar el apalancamiento de las empresas promotoras inmobiliarias, Pekín anunció en agosto de 2020 las "tres líneas rojas", poniendo límites a lo siguiente:

Relación entre pasivos y activos de al menos el 70%

Apalancamiento neto debe ser menor del 100%

La deuda a corto plazo no puede superar la posición en liquidez.

Descripción de los hechos recientes

La segunda promotora inmobiliaria china, Evergrande, está al borde de la bancarrota. Tiene una deuda total de 300.000 millones de dólares y la semana pasada anunció que no va a poder repagar un préstamo que vence esta semana. El jueves 23 de septiembre vence un bono en USD y si no se pagara, dispararía el default oficial.

Evergrande se ha comportado mal y ha sido demasiado codicioso según el criterio del gobierno chino. Se han visto atrapados por las "tres líneas rojas" impuestas por Pekín, y deberán solucionar la situación por su cuenta siempre que el contagio no sea excesivo, pero China no tolerará que éste termine siendo un evento de riesgo sistémico y es probable que Evergrande sea puesta en "cuarentena" para limitar el contagio a los promotores inmobiliarios débiles y no al mercado en general.

Evergrande nunca cumplió las “líneas rojas” del gobierno chino al sector inmobiliario. En el momento en que se anunciaron estas tres líneas rojas, Evergrande no respetó ninguna de ellas. A partir de mediados de 2021, Evergrande ha ajustado su ratio de apalancamiento neto a los límites establecidos por el gobierno, pero sigue incumpliendo otros dos puntos.

Como resultado, no ha podido acceder a nuevos créditos bancarios y ahora carece de liquidez para refinanciar sus pasivos.

Pensamos que no es un evento comparable a la quiebra de Lehman Brothers

Algunos analistas han sugerido que podría tratarse de un “evento Lehman” en China, con graves consecuencias a nivel global. Estamos en desacuerdo. No pensamos que sea un evento Lehman ni que se trate de un riesgo sistémico.

El sector inmobiliario es diferente a la banca, China es diferente a Estados Unidos y Evergrande no es representativa en un sector, que además está muy fragmentado.

Entendemos el nerviosismo del mercado en torno a la situación, pero, en última instancia, vemos una resolución de la situación de Evergrande respaldada por Pekín como el evento más probable.

Es importante comprender que a diferencia de Lehman y otras crisis, esta crisis ha sido inducida principalmente por las medidas reguladoras del gobierno introducidas en agosto de 2020. La emergencia ha sido en parte intencionada por parte de Pekín para evitar la burbuja en el sector inmobiliario, que es una de sus principales preocupaciones.

Pekín podría haber exagerado, pero los inversores deben entender que la mayor parte de lo que está ocurriendo en China es el resultado previsto por Pekín.

El gobierno de China tiene mucho margen de actuación

Durante y después de la pandemia de 2020, China destacó como la única economía importante que se abstuvo de proporcionar estímulo monetario y fiscal masivo. La razón principal fue la preocupación de que tales políticas avivaran un mayor crecimiento de la burbuja inmobiliaria.

A continuación, exponemos razones concretas para argumentar nuestra convicción de que el contagio de la quiebra de Evergrande, nada tendrá que ver con la quiebra de Lehman Brothers.

El mercado inmobiliario de China es demasiado grande para dejarlo caer.

Es una de las industrias más importantes a nivel mundial.

Representa directa e indirectamente aproximadamente el 25% del PIB de China y a pesar de haberse desacelerado, sigue creciendo ... en un 10-15% en términos de valor durante los últimos 3 años. Los problemas de Evergrande surgen en un momento en que la industria inmobiliaria de China se ha visto frenada por la regulación, pero es importante diferenciar entre un mercado en declive y uno que se ha desacelerado gracias a la gestión activa de políticas gubernamentales.

Sector promotor está muy fragmentado en China.

Evergrande es uno de los 3 promotores inmobiliarios más grandes de China con 80.000 millones de dólares de ingresos anuales. Históricamente, también han sido uno de los más agresivos, tanto en términos de apalancamiento del balance como en su diversificación del negocio hacia industrias nuevas o no relacionadas con el sector inmobiliario.

Es importante poner el tamaño de Evergrande en perspectiva del mercado inmobiliario chino, muy grande pero fragmentado. Representan el 3-4% del mercado. Como muestra el cuadro a continuación, los 10/20 desarrolladores principales en China representan solo el 24% / 34% del total.

3. El ciclo inmobiliario en China ya venía desacelerando.

La revalorización de precios ya viene siendo más lenta y la estabilidad es el nombre del juego.

El gobierno de China no quiere que los precios de las propiedades aumenten rápidamente debido a problemas de acceso a la vivienda. Pero tampoco quiere que bajen los precios de las propiedades, dado que la deflación de activos (en cualquier lugar) crea una presión política significativa y efectos negativos sobre la riqueza. El objetivo es un crecimiento anual del 0-5%, algo que el Gobierno ha logrado razonablemente en los últimos años.

Cada vez que el crecimiento de los precios se acerca al 10%, se implementan políticas más estrictas para enfriar la exuberancia. Los precios hasta la fecha son + 7% en el año, a pesar de la sensación de desplome generalizado, que no se acompaña de datos.

Dos años de desapalancamiento en el sector. La deuda no es nueva.

El desapalancamiento de los promotores inmobiliarios ha sido un objetivo para Pekín durante los últimos 2 o 3 años, con su “política de las 3 líneas rojas” que ha dado como resultado que el apalancamiento medio de los promotores cayera de un máximo del 92% del capital en el 1S19 al 64% en el 1S21. Llevamos 2 años de des apalancamiento ... y es el impacto continuo de esta postura política más estricta lo que finalmente ha alcanzado a Evergrande.

Evergrande no es representativa de su sector.

El sector de la promoción inmobiliaria en China es muy diferente a Evergrande.

Evergrande no es representativo del sector en China, sino que es un eslabón débil en la cadena, con su baja calificación crediticia y el doble de violaciones de las 3 líneas rojas de China. La mayoría de los otros grandes promotores de China tienen un endeudamiento de <50%, con la excepción de Guangzhou.

Posible evolución de Evergrande desde aquí

Evergrande no tiene liquidez, pero por ahora, es solvente. La relación entre el pasivo y el activo es de 0,83, es decir, es solvente. El valor nominal del pasivo no cambia, pero el valor del activo podría fluctuar, dependiendo de cómo afecte el sentimiento del mercado al precio de los inmuebles. Esperamos que los reguladores faciliten un proceso de disposición de activos relativamente rápido y ordenado.

El gobierno ha enviado auditores para que revisen los números, posiblemente se formará un
comité de reestructuración de la deuda para ayudar a administrar el proceso de liquidación y la venta de terrenos.

Otras posibles soluciones pasan por que un promotor propiedad del gobierno compre activos, la comunicación con los bancos para evitar una reducción colectiva de su exposición al sector inmobiliario y, posiblemente, una ventana temporal en al que se relaje la financiación hipotecaria en regiones seleccionadas. En una situación anterior, como la de HNA, la compañía terminó vendiéndose por partes a 4 compañías diferentes. Igual que antes con HNA / Fosun, pensamos que Evergrande finalmente se convertirá en un evento retrovisor, y las caídas de mercado causada por quiebra probablemente terminen siendo una buena oportunidad de compra.

La realidad política y económica de China. La diferencia con Lehman

En primer lugar, la banca es diferente, ya que la falta de confianza en el sistema puede descarrilar su funcionamiento completo (frente al mercado inmobiliario de China, que aún está creciendo).

En segundo lugar, Lehman fue el resultado de un importante error de cálculo de políticas en una economía relativamente abierta. Si bien el gobierno de China, por supuesto, comete errores, la realidad es que el mercado es mucho menos poderoso en China que en el gobierno ... dado el control de este último no sólo de la política fiscal / monetaria / cambiaria, sino a través de su propiedad / control sobre grandes sectores de la economía y sistema bancario (amplia red de empresas estatales), y el amplio alcance de sus políticas de trasfondo.

Sistema Bancario de China: justificación adicional de la tesis de la “resolución ordenada”.

Sobre una base estrictamente definida, la exposición de préstamos bancarios a promotores es solo el 6% del total.

La tasa de morosidad para los promotores fue de +33pb s/s en el 1S21, pero la tasa general de morosidad fue solo del 1,75%.

Sin embargo, en términos más generales, aproximadamente el 40% de los préstamos bancarios están garantizados con propiedades, incluidos los préstamos hipotecarios (21% del total) y los préstamos para pymes (el 85% están garantizados). Esta es otra razón por la que, en nuestro caso base, el Gobierno intervendrá para evitar un riesgo de contagio en el mercado físico.

Posible resolución en el mercado de crédito.

Posiblemente el gobierno seguirá la clasificación de la antigüedad del crédito y permitirá los impagos parciales, porque es saludable para el mercado de crédito que los riesgos de impago y los diferenciales de crédito reflejen la capacidad subyacente de cumplir con los pasivos.

Los diferenciales de crédito excesivamente estrechos habían sido un riesgo sistémico en China, hasta ahora. Así que lo que está ocurriendo ahora, en este sentido, es saludable. No tendría sentido que Pekín permitiera, con la capacidad de evitarlo, que Evergrande contagiara incluso a las buenas empresas.